Rentabilité économique, rentabilité financière, effet de levier

La rentabilité économique répond à la question de l'industriel : l'outil de production rapporte-t-il plus qu'il ne coûte, indépendamment de la manière dont il a été financé ? Elle rapporte donc un résultat avant charges financières — le résultat d'exploitation, minoré de l'impôt — à l'actif économique, c'est-à-dire aux immobilisations nettes augmentées du besoin en fonds de roulement. Cet actif économique est aussi, lu au passif, la somme des capitaux propres et de l'endettement net : le même capital vu par ce qu'il finance ou par ceux qui l'ont apporté. La rentabilité financière répond à la question de l'actionnaire : que rapporte ma mise ? Elle rapporte le résultat net, après charges financières et après impôt, aux seuls capitaux propres. Les deux taux diffèrent dès qu'il existe de la dette, et c'est précisément cet écart que l'effet de levier explique. Confondre les deux conduit à l'erreur la plus courante de l'analyse : attribuer à la performance industrielle une rentabilité qui ne vient que de l'endettement.

L'effet de levier s'écrit : rentabilité financière égale rentabilité économique, plus la différence entre la rentabilité économique et le coût de la dette, multipliée par le rapport de la dette aux capitaux propres, l'ensemble étant raisonné après impôt. Le premier terme est la performance de l'outil ; le second est le supplément — ou le retranchement — apporté par le financement. Il se décompose lui-même en deux facteurs : le différentiel, qui dit si l'endettement est profitable, et le bras de levier, qui dit à quel point il est amplifié. Tant que la rentabilité économique dépasse le coût de la dette, chaque euro emprunté rapporte plus qu'il ne coûte, et la différence revient aux actionnaires, dont la mise est d'autant plus petite que la dette est grande. Dès que la rentabilité économique passe sous le coût de la dette, le mécanisme s'inverse intégralement : le différentiel devient négatif, le bras de levier l'amplifie, et la rentabilité financière chute plus vite que la rentabilité économique. On parle alors d'effet de massue. Le levier ne crée donc aucune richesse : il déplace le risque vers l'actionnaire, qui touche davantage en période favorable et perd davantage en période défavorable.

Vérifiez toujours votre calcul par la formule : avec Re = 9 %, i après impôt = 3 % et D/CP = 700/300 = 2,33, on obtient 9 + (9 − 3) × 2,33 = 23 %. Si le résultat du tableau et celui de la formule divergent, c'est que le coût de la dette n'a pas été pris après impôt.

La rentabilité économique se décompose en deux facteurs qui se multiplient : le taux de marge, résultat d'exploitation rapporté au chiffre d'affaires, et la rotation de l'actif économique, chiffre d'affaires rapporté à cet actif. Cette décomposition, dite de Du Pont, est précieuse parce qu'elle distingue deux stratégies opposées qui atteignent la même rentabilité. Le commerce de luxe dégage une marge forte sur une rotation lente ; la grande distribution une marge très mince sur une rotation élevée, parfois plusieurs fois par an. Un hypermarché qui gagne deux centimes par euro vendu mais fait tourner son actif dix fois obtient la même rentabilité, 2 % × 10 = 20 %, qu'un joaillier qui gagne quarante centimes mais ne tourne qu'une demi-fois, 40 % × 0,5 = 20 % ; que l'hypermarché fasse tourner son actif douze fois, et il le dépasse. La décomposition indique aussi où agir : une rentabilité insuffisante appelle soit une action sur les prix et les coûts, soit une action sur l'actif, par la réduction des stocks, des créances ou des immobilisations inutilisées. Elle rappelle enfin que la profitabilité seule, très souvent citée dans la presse, ne dit rien de la rentabilité.